درآمدهای کلان USDC به جیب چه کسانی می‌رود؟ جنگ حلقه و نگهبانان بر سر سود استابل‌کوین

خلاصه‌ای از تحلیل

• گردش مالی USDC در سال گذشته ۷۲ درصد افزایش یافت و به بیش از ۷۵ میلیارد دلار رسید.
• درآمد حاصل از ذخایر Circle USDC yield در سه ماهه چهارم به ۷۳۳ میلیون دلار رسید اما بخش عمده آن به توزیع‌کنندگان پرداخت شد.
• تقریباً ۶۳ درصد از سود استیبل‌کوین USDC صرف هزینه‌های توزیع و تراکنش شد و سهم Circle از سود کاهش یافت.
• افزایش نرخ‌های بهره فدرال رزرو نتوانست رشد سریع هزینه‌های توزیع را جبران کند و حاشیه سود Circle را تحت فشار قرار داد.
• کنترل دسترسی کاربران توسط صرافی‌ها و کیف‌پول‌ها باعث شده بخش بزرگی از سود به این “نگهبانان” برسد نه به کاربران عادی.

معماری سود استیبل‌کوین USDC: از ذخیره تا توزیع

درآمد حاصل از Circle USDC yield یا همان سود ذخایر دلاری استیبل‌کوین USDC، حاصل یک سازوکار نسبتاً ساده اما بسیار رقابتی است. کاربران با خرید یا تبدیل رمزارزهای خود به USDC، مبلغ معادل دلاری در اختیار شرکت Circle قرار می‌دهند که این وجوه عمدتاً در اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت یا ابزارهای مشابه نگهداری می‌شود. بر اساس گزارش مالی سه‌ماهه چهارم، نرخ بازدهی ذخایر Circle برابر با ۳.۸ درصد بوده است که نسبت به سال گذشته ۰.۶۸ درصد کاهش را نشان می‌دهد. با این وجود، به دلیل دو برابر شدن میانگین موجودی USDC از ۳۸.۱ به ۷۶.۲ میلیارد دلار، درآمد ذخایر Circle USDC yield نه تنها کاهش نیافت، بلکه رشد چشمگیری داشت و به ۷۳۳.۴ میلیون دلار رسید.

اما ماجرای سود اینجا تمام نمی‌شود. بخش عمده این درآمد، حدود ۴۶۰.۶ میلیون دلار، صرف هزینه‌های توزیع و تراکنش شد. این یعنی تقریباً ۶۳ سنت از هر دلار درآمد Circle که از سرمایه‌گذاری سپرده‌های کاربران به دست می‌آید، به کیف‌پول‌ها، صرافی‌ها و پلتفرم‌های مالی پرداخت می‌شود تا دسترسی کاربران به USDC فراهم شود. خود شرکت Circle اصطلاح “درآمد پس از هزینه توزیع” (Revenue Less Distribution Costs یا RLDC) را به عنوان شاخص کلیدی عملکرد معرفی می‌کند و آن را هر سه ماه با جزئیات منتشر می‌کند. سهم خالص باقی‌مانده بعد از پرداخت به نگهبانان (پلتفرم‌های توزیع‌کننده)، تنها ۲۷۲.۸ میلیون دلار از درآمد ذخایر است. این عدد در حالی به دست می‌آید که حجم کل درآمد و درآمد ذخایر به رقم قابل توجه ۷۷۰.۲ میلیون دلار می‌رسد، اما حدود ۶۰ درصد از آن به هزینه‌های توزیع تعلق می‌گیرد.

رقابت اصلی در بازار استیبل‌کوین‌ها و Circle USDC yield، نه بر سر فناوری یا مدیریت ذخایر، بلکه سر سهمی است که از این کیک سود بزرگ حاصل می‌شود. صرافی‌ها، کیف‌پول‌ها و پلتفرم‌های پرداخت که دسترسی کاربران را کنترل می‌کنند، با تامین این “جایگاه ویژه” بخش اعظم سهم اقتصادی را به خود اختصاص می‌دهند. به همین دلیل Circle در افشاگری‌های مالی خود به صراحت اشاره می‌کند که ممکن است ناچار باشد برای حفظ روابط با توزیع‌کنندگان مهم، شرایط مالی نامطلوب‌تری بپذیرد. این موضوع، شرکت را در موقعیت مذاکره‌پذیری نسبت به نگهبانان قرار داده است.

پشت پرده رقابت توزیع‌کنندگان و اثر نرخ بهره: سود واقعی کجاست؟

آمارهای فصل پایانی سال ۲۰۲۵ نشان می‌دهد که ساختار اقتصاد USDC به شدت وابسته به توازن نیرو میان Circle و توزیع‌کنندگان است. در حالی که شرکت موظف است سود حاصل از Circle USDC yield را با نگهبانان تقسیم کند، این هزینه‌ها نه صرف فناوری یا زیرساخت، بلکه عملاً بابت اجازه دسترسی به کاربران است. توزیع‌کنندگان همانند یک کارتل عمل می‌کنند ــ نه به معنای انحصار منفی، بلکه در نقش گروهی کم‌شمار با قدرت مذاکره بالا که تعیین می‌کنند چه سهمی از سود ذخایر نصیب هر طرف شود. Circle در گزارش ریسک خود به این نکته اعتراف می‌کند که در صورت تغییر انگیزه‌های توزیع‌کنندگان یا ورود رقیب جدید، به سرعت ممکن است سهم سود شرکت تغییر کند.

یکی از متریک‌های مهم Circle، میزان “USDC روی پلتفرم‌ها” است که نشان می‌دهد چه مقدار از موجودی کل USDC در کیف‌پول‌ها یا صرافی‌های شریک نگهداری می‌شود. این عدد در پایان سال به ۱۲.۵ میلیارد دلار رسید که نسبت به سال پیش، رشد ۴۵۹ درصدی داشت. این تمرکز موجودی نشان می‌دهد که قدرت واقعی در اختیار کسانی است که بستر تعامل کاربر با USDC را فراهم می‌کنند، نه خود صادرکننده. با وجود رشد گردش مالی، توزیع هزینه‌ها با نرخ بالاتری صعود کرده است. به ویژه با حذف پرداخت‌های یک‌باره به برخی شرکا، سرعت رشد هزینه‌های توزیع حتی بیشتر هم شده است.

این ساختار در محیط نرخ بهره تقریباً ۳ درصد فعلی قابل دوام است. پرتفوی ذخایر می‌تواند هم برای صادرکننده و هم توزیع‌کنندگان، سودآوری داشته باشد. اما اگر بانک مرکزی آمریکا نرخ سود را کاهش دهد، درآمد ذخایر کمتر شده و فشار بر حاشیه سود Circle بیشتر می‌شود، چون قراردادهای توزیع به‌راحتی قابل کاهش نیستند. حتی پیش‌بینی‌های شرکت نیز نشان می‌دهد در صورت کاهش بیشتر نرخ‌ها، ممکن است سهم خالص Circle از سود ذخایر به شدت افت کند یا حتی به نقطه سر به سر برسد و نیاز به مذاکره مجدد یا ادغام میان فعالان بازار ایجاد شود.

نقاط کلیدی تحلیل تکنیکال

• سطوح حمایت مهم USDC معمولاً حوالی قیمت یک دلار و مناطق بالاتر از ۰.۹۸ دلار تثبیت شده‌اند که نشان‌دهنده ثبات نسبی در نقدشوندگی است.
• شاخص‌های RSI برای USDC در حالت خنثی قرار دارند و نوسان زیادی را نشان نمی‌دهند؛ این موضوع با توجه به ماهیت استیبل‌کوین منطقی است.
• میانگین متحرک‌ها (MA50 و MA200) در روند معاملات USDC نقش حمایتی دارند و نشانه‌ای از تعادل عرضه و تقاضا ایجاد می‌کنند.
• اندیکاتور MACD برای جفت‌های معاملاتی USDC/USDT یا USDC/USD سیگنال روند خاصی نمی‌دهد، اما حجم معاملات تغییرات محسوسی را تجربه کرده است.

فاکتورهای فاندامنتال تأثیرگذار

• تصمیمات آتی فدرال رزرو و تغییرات نرخ سود اوراق خزانه‌داری بر درآمد ذخایر Circle USDC yield مستقیماً تاثیرگذار است.
• افزایش یا کاهش شراکت Circle با پلتفرم‌های توزیع‌کننده می‌تواند حجم توزیع و جریان درآمد را تغییر دهد.
• افزایش تمرکز موجودی USDC در یک کیف پول یا صرافی، ریسک قدرت مذاکره توزیع‌کنندگان را بالا می‌برد.
• اخبار پیرامون قوانین جدید بر بازار استیبل‌کوین‌ها و شفافیت‌های مالی Circle تأثیر احساسی قابل توجهی ایجاد می‌کند.
• تغییرات سریع در احساسات بازار، مخصوصاً با انتشار داده‌های گردش مالی و درآمد، بر حجم معاملات و ثبات USDC اثرگذار است.

پیش‌بینی حرکت آینده بازار

• در سناریوی صعودی، در صورت حفظ نرخ‌های فعلی و افزایش تقاضا، سهم سود بیشتری نصیب Circle خواهد شد و بازار USDC رشد خواهد کرد.
• در سناریوی نزولی، کاهش نرخ بهره یا افزایش فشار مذاکره توزیع‌کنندگان می‌تواند سهم درآمد Circle را به‌طور قابل ملاحظه‌ای کاهش داده و ساختار رقابت را تغییر دهد.
• افزایش توجه قانون‌گذاران و شفافیت مالی ممکن است در بلندمدت باعث بازتوزیع سود به نفع کاربران یا کاهش نقش نگهبانان شود.

نتیجه‌گیری و پیشنهاد کلی

• درحال‌حاضر سود اصلی از Circle USDC yield بیشتر نصیب پلتفرم‌های توزیع‌کننده می‌شود تا صادرکننده یا کاربران عادی.
• سرمایه‌گذاران بهتر است روند مذاکرات Circle با توزیع‌کنندگان و تغییرات نرخ بهره را به‌دقت زیر نظر داشته باشند.
• تا زمان روشن شدن اثرات احتمالی تصمیمات فدرال رزرو و پایداری قراردادهای توزیع، حفظ موقعیت فعلی برای سرمایه‌گذاران و کاربران منطقی‌تر است.

به طور خلاصه، ماجراهای سودآوری استیبل‌کوین USDC فراتر از ظاهر ساده آن است. شرکت Circle با رشد چشمگیر درآمد ذخایر و افزایش حجم گردش مالی، بخش عمده‌ای از سود را برای حفظ جایگاه در پلتفرم‌های کلیدی به توزیع‌کنندگان واگذار می‌کند. ترکیب عوامل بنیادی و تکنیکال نشان می‌دهد که آینده بازار و ساختار تقسیم سود، وابسته به سیاست‌های پولی، قدرت مذاکره بازیگران و تحولات فنی و قانونی خواهد بود. برای کاربران و سرمایه‌گذاران، رصد پیوسته این دینامیک‌ها می‌تواند راهنمای مناسبی برای تصمیم‌گیری بهتر در بازار استیبل‌کوین‌ها باشد.